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Conférence animée dans le cadre du 14ème Salon des Entrepreneurs, le mercredi 31 janvier 2007 au Palais des Congrès de Paris.

Avec la participation de :

Gilles LECOINTRE - PDG - INTERCESSIO

Agnès BRICARD- Présidente d’honneur de l’Ordre des Experts-comptables

Gilles LECOINTRE, PDG de INTERCESSIO

Ce sujet étant un peu ardu, je vais essayer de l’aborder de manière très littéraire, bien qu’étant plutôt scientifique de formation.

Interviendra avec moi Agnès BRICARD, présidente d’honneur de l’Ordre des Experts-comptables. Nous allons d’abord vous exposer rapidement les outils mis aujourd’hui à votre disposition pour évaluer l’entreprise, et dans un second temps vous pourrez poser vos questions.

Je suis président d’un groupe qui s’appelle ICF d’un côté et INTERCESSIO de l’autre, appartenant aux PETITES AFFICHES.

Nous sommes l’un des moins petits intermédiaires en France de transmission de TPE et de PME, et j’interviens aujourd’hui plutôt au titre de professeur à l’ESSEC où j’ai créé l’Institut de la Transmission d’Entreprise, formation destinée aux repreneurs d’entreprise, où j’enseigne avec Agnès qui intervient sur les aspects d’évaluation et comptables. Parallèlement, je donne aux étudiants de l’ESSEC un cours de gestion sur les PME, sujet que j’affectionne particulièrement depuis des années.

Ce modèle VALENTIN est testé grandeur nature et il est accessible en libre-service gratuit depuis trois ans sur notre site. Ce site est consulté par 8 000 à 10 000 visiteurs par mois depuis trois ans. Je n’ai pas constaté de dissonance et ce modèle est enrichi d’un certain nombre de cas nouveaux qui vont être fournis soit par le cabinet, soit par l’Ordre des Experts-comptables, que je remercie publiquement en la personne d’Agnès, et grâce à qui le modèle que je vous présente aujourd’hui est basé sur l’étude de 300 cas réels de cession d’entreprise. En toute fin de programme, j’essaierai de vous dire de la façon la plus simple possible quelle est l’équation simplifiée de ce modèle.

Je vais commencer par vous dire en quoi l’évaluation est un problème sérieux qui doit être abordé simplement. Récemment, lors d’une conférence à la Chambre de Commerce, on m’a demandé ce qu’était un juste prix. J’ai répondu que c’était un prix raisonnable. Mais qu’est-ce qu’un prix raisonnable ? C’est un prix raisonné. C’est le maître mot. Il n’y a pas de bon prix, en revanche il y a des prix irrationnels et des prix raisonnés. Les bons prix sont les prix raisonnés. On peut très bien ne pas tomber d’accord avec son vis-à-vis, mais on ne peut pas ne pas avoir d’argument pour défendre un prix. Peu importe le chemin par lequel vous y arrivez, mais il faut un chemin et il faut qu’il soit logique.

La deuxième observation est que j’essaie d’appliquer des méthodes simples, et la méthode qui m’était enseignée lorsque j’étais au lycée était celle de Claude Bernard. La méthode de Claude Bernard est la méthode expérimentale. Qu’est-ce qu’une méthode expérimentale ? C’est la méthode où l’on observe la réalité des choses, où l’on essaie de la mesurer, de s’expliquer pourquoi on est arrivé à tel prix, quels variables ont joué pour aboutir à ce prix. Et enfin, vérifier que nos idées ne sont pas totalement absurdes. Après quoi, on peut dire si le modèle est prédictif ou non. C’est donc ce que j’ai essayé de faire il y a trois ans et que j’ai renouvelé il y a quelques mois.

L’évaluation stratégique est destinée à raisonner. Une entreprise est évaluée avec des méthodes comptables, l’idée n’étant pas de renier les méthodes comptables, bien au contraire, mais de les dépasser pour tenter d’approcher le vrai prix, c’est-à-dire le prix vraiment payé par ceux qui ont acheté l’entreprise, le reste étant du prix virtuel. Sachant qu’en matière de cession, le seul prix qui compte est le prix qui est payé.

Trois grandes méthodes existent. Il y a ce que l’on appelle la méthode des multiples, puis la valeur patrimoniale et la valeur de rendement. La méthode des multiples est simple. Le multiple est le nombre par lequel on va multiplier un certain ratio pour avoir un prix. Le problème étant de savoir quel multiple on doit prendre.

Si l’on en prend qu’un, il y a une seule inconnue qui est de savoir combien de fois on multiplie, et si l’on en prend deux ou trois, le problème se complique, car il faut, d’une part, choisir les multiples de chacun des sous-multiples et, d’autre part, les combiner entre eux. Donc, quel multiple choisir. Vous avez ici des chiffres frais, établis à partir d’échantillons de chez nous et des normes des experts-comptables. Ce sont des balises qui tracent un certain chemin d’évaluation.

J’ai pris deux ratios très simples, un ratio d’exploitation et un ratio patrimonial, et j’ai essayé d’observer la valeur de ces ratios sur des échantillons réels de cessions d’entreprises en distinguant un certain nombre de catégories. La première catégorie est l’activité.

Dans le BTP, par exemple, on paie moins cher les affaires. Nous sommes actuellement dans un cycle très favorable, chacun fait travailler des artisans chez soi, on voit que cela coûte très cher, mais on voit également que cela rapporte beaucoup d’argent. Nous sommes sur une période de construction accélérée pour diverses raisons, d’accès à la propriété d’un grand nombre de personnes, de coûts d’intérêts très bas. Le bâtiment est donc une activité qui marche très fort. Au-delà de ces chiffres, on constate globalement qu’il n’y a plus énormément de différence entre les secteurs, autrement dit les repreneurs ont le même raisonnement économique quel que soit le secteur. Je vous laisse regarder les ratios.

Si nous regardons par tranche salariale, où les ratios sont scannés soit par la taille salariale des entreprises vendues, soit à travers le prix de cession, nous ne voyons pas grand-chose par rapport au nombre de salariés, il n’y a pas de différence significative. En revanche, selon le prix de cession, les prix et les ratios diffèrent. Plus le prix augmente, plus les ratios diminuent.

C’est donc un enseignement qui semble à peu près calé. Pour les entreprises ayant un prix de cession inférieur à un million d’euros, le multiple du résultat d’exploitation est plutôt de 7,3. Globalement, si nous prenons un échantillon substantiel d’entreprises cédées, nous constatons qu’il n’y a plus beaucoup de différence. Ce n’est donc certainement pas la méthode à appliquer pour prévoir le prix d’une entreprise.

Sur toutes les autres méthodes enseignées à l’université, dans les écoles de management ou à travers l’Ordre des Experts-comptables, il existe une limite théorique très simple, c’est l’actualisation.

Pourquoi l’actualisation ?

Lorsque vous cherchez à actualiser les futurs profits de l’entreprise, vous vous posez la question de savoir sur combien de temps vous devez actualiser et comment vous pouvez comparer les périodes d’une année sur l’autre, et en rendant la monnaie en ayant une unité constante. Ce qui oblige à actualiser. Quoi qu’il arrive, ces méthodes aboutissent à un multiple elles aussi.

Le prix de cession est l’actualisation du profit, que ce soit le cash-flow, le résultat d’exploitation. Actualiser sur tant d’années à tel taux revient à un multiple, et ce tableau vous indique quelle est la valeur de ce multiple en fonction de deux hypothèses : le nombre d’années sur lesquelles j’actualise, et le taux d’actualisation que j’utilise.

Toutes les évaluations d’experts très sérieux que je vois passer ont tendance à dire que le taux d’actualisation est plutôt de 6, 8, 10%. Et selon que je prends 6, 8 ou 10%, et selon que je prends trois ans, cinq ans, sept ans ou une période infinie, je n’obtiens pas du tout le même multiple. Et ce n’est pas 10 ou 20% de plus ou de moins. Si je prends les deux extrêmes, c’est-à-dire 6% sur une infinité de périodes, j’ai un coefficient de 17, donc 17 fois le résultat, alors que si je prends 20% sur trois ans, j’ai 2,1 fois.

Ces méthodes, quel que soit leur bien-fondé théorique, débouchent sur une difficulté pratique, qui est de choisir sur combien d’années vous actualisez votre bénéfice et à quel taux, et selon le choix que vous faites, qui est parfaitement théorique et n’est cadré par aucune expérience pratique, vous n’obtenez pas du tout la même chose.

Nous appliquons en général cinq ans pour les PME, car une directive européenne stipule que cinq ans correspondent à un « avenir » vraisemblable, cohérent, à ce que vous pouvez imaginer quand vous faites un business plan. C’est donc le premier curseur. Le second curseur consiste à se dire que cette actualisation prend en compte des facteurs risques et que plus le risque est élevé, plus le taux d’actualisation est élevé. Il y a donc un cinq ans, et un dix à quinze ans. Mais nous sommes en général dans un nuage de points sur la fameuse application 3.8 et 3.3.

Gilles LECOINTRE

Quelques commentaires sur la remarque tout à fait fondée d’Agnès. Elle répond de façon raisonnée et théorique. Mais elle ne fonde sa conclusion assez rationnelle et audible sur aucune observation statistique.

Agnès BRICARD

C’est-à-dire test de l’existant. Quand nous faisons du contrôle interne, nous faisons le test de l’existant. Ce n’est pas parce que tu m’as affirmé que, ce n’est pas parce que je t’ai interviewé et que tu m’as dit que. Pour autant, qu’est-ce que je teste dans l’existant ? En tant qu’auditeurs, nous avons des positions de tests d’existant importantes. Gilles LECOINTRE

Il est possible de calculer ce taux d’actualisation à l’envers, c’est-à-dire une fois que nous avons regardé les prix de cession, que nous connaissons le résultat d’exploitation, nous pouvons aller chercher le taux d’actualisation que nous aurions dû appliquer pour obtenir le même prix. Et, en général et en moyenne, nous sommes plus proches de 20% que de 10%. Et la plupart des évaluations faites par les auditeurs sont plutôt de 8 ou 10%. Nous sommes donc très loin de la réalité appliquée par les repreneurs. Instinctivement, sans le savoir, lorsque vous faites une offre de prix, vous avez plutôt tendance à appliquer un taux élevé, plus proche de 20%, que de 10%.

Agnès BRICARD

En général, nous voulons aboutir à une valeur et non pas à un prix. Parlons d’abord de valeur. Et nous ne parlerons de prix que dans la négociation qui doit se faire dans la dernière ligne droite. Je suis membre du Conseil National de la Création d’Entreprise, et je dis toujours à l’ensemble des chefs d’entreprise d’essayer tous les chiffres qui se présentent sur le tableau, car au moment où vous allez négocier il faut des arguments, et qui mieux qu’un tableau peut vous les donner, par exemple prendre 8% sur trois ans, ou 15 ou 20% sur cinq ans ou sept ans. Cela vous permet de passer de l’un à l’autre, c’est-à-dire peut-être de 1 à 1,30. Et dans un nuage de points ou une fourchette de valeurs, en faisant varier l’actualisation, la prime de sensibilité et la durée, on peut bien passer de 1 à 1,5. Et c’est là où vous serez fort pour négocier car sur des positions comme celles-ci, parce qu’il y a des variables et pourquoi pas parfois des variables d’ajustement, vous pouvez discuter le prix qui vous est proposé et passer dans votre nuage de points de 0,8 à 1,5.

Voilà pourquoi il est utile de simuler dans les positions que vous a données Gilles LECOINTRE à la fois des durées et des taux d’actualisation.

Gilles LECOINTRE

Je suis d’accord, mais à condition que ce que tu appelles la valeur ne s’écarte pas trop du prix possible. Vous avez donc bien senti en quoi poser une hypothèse sans bases statistiques de taux d’actualisation ou de durée d’actualisation rejaillit sur le prix, qui devient difficile à défendre si vous n’avez pas cette base statistique.

S’agissant maintenant des limites pratiques, et je reviens toujours aux mêmes exemples, vous constatez, à condition d’avoir fait un certain nombre de cessions et d’en avoir connu le prix, que des entreprises ayant des bilans strictement identiques au plan des chiffres se vendent à des prix très différents.

Si vous prenez le premier groupe, vous avez un million de fonds propres, une valeur dite patrimoniale, 400 K€ de capacité d’autofinancement. L’une s’est vendue 2,1 millions et l’autre 2,7 millions. Ce n’est pas exactement la même chose pour celui qui reçoit l’argent et celui qui le débourse. C’est donc une limite pratique sans contestation possible puisqu’elle existe.

Dans le même registre, vous avez le phénomène inverse, c’est-à-dire des entreprises ayant des bilans totalement différents et qui se vendent le même prix. Le troisième exemple, encore plus simple à comprendre, c’est que tous les jours se négocient des affaires à la barre du tribunal qui ne valent plus rien comptablement, ayant des fonds propres négatifs, n’ayant plus de trésorerie et qui se vendent malgré tout un certain prix. Ce qui signifie que les comptes n’expliquent pas tout. C’est-à-dire que si vous vous bornez, au sens arithmétique du terme, aux seuls comptes, vous ne parviendrez pas à approcher le prix qui est celui de ceux qui ont déjà acheté des affaires depuis longtemps. Votre objectif de repreneur étant de faire une offre raisonnable et correspondant à une réalité.

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